msc96.com:天风策略:海外波动加剧如何影响少部分公司的牛市?

2020年06月29日 09:20
来源: 天风证券

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原标题:海外波动加剧,如何影响少部分公司的牛市?

摘要
【天风策略:海外波动加剧如何影响少部分公司的牛市?】2020年,虽然外围仍然存在诸多不确定性,但未来半年大概率信用周期不会是持续收缩的,那么对盈利预期和整体市场就起到了类似稳定器的作用。出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌,都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

  摘要

  核心结论:

  1、假期外围波动加大,全球市场有risk off的迹象

  端午假期几天,海外一些新的变化,对于全球资本市场相对不利,包括:(1)美欧贸易战;(2)中美科技战;(3)IMF下调全球经济增长预期;(4)美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放。在此背景下,道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%,欧洲股市也普遍下跌2-3%。

  2、过去两年,全球下跌,多数情况导致外资流出,但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会

  包括过去几年的经验,多次证明了,一旦美股暴跌,或者是进入全球risk off的大环境,短期来看,全球投资权益的产品,都要整体性降低仓位,从而A股也会被卖出。

  但在此之后,可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。这其中一个关键因素在于,外资增配A股是长期趋势,且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大:

  (1)以台湾和韩国市场经验,MSCI纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且100%纳入之后,外资还将持续流入2-3年。

  (2)在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下,A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向,并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来,外资的持续流入,并不断买入这些中报并不太好的白马龙头,背后是外资在全球0利率和低增长的环境下,不断降低预期回报目标,且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。更低的预期回报目标,意味着更低的贴现率水平,而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。

  3、信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”在可能的外围风险下,调整的幅度和应对的策略

  (1)2018年,外围风险不断加剧,虽然央行4次降准,同时shibor3个月下降200个BP左右,但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。

  背后的核心在于,18年的信用周期(债务总额同比增速)持续向下,直到18年11月才见到最底部。当信用周期收缩的时候,市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观,于是市场会不断杀估值

  (2)2020年,虽然外围仍然存在诸多不确定性,但未来半年大概率信用周期不会是持续收缩的,那么对盈利预期和整体市场就起到了类似稳定器的作用。出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌,都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

  4、下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局,Q4关注蓝筹的估值切换

  (1)未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期,从以往数据回溯的经验来看,6-8月个股的超额收益与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关,同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资,以及经济恢复环境的不确定性(政策谨慎、疫情反复、南方雨水等)未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。重点推荐5G和数据中心的上游、地产竣工链条等。

  (2)9月可能是转换期,进入Q4展望2021年Q1,经济层面的不确定性越来越小,同时从日历效应的角度出发,除去经济预期极差的年份(比如18年),与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换(展望2021,Q1大概率两位数的经济增速,因此2020Q4发生估值切换的可能性很大),从超额收益角度,Q4跑赢概率最高的板块依次包括:家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

  1、外围波动加大,全球市场有risk off的迹象。

  端午假期几天,海外一些新的变化,对于全球资本市场相对不利,包括:

  (1)美欧贸易战:根据央视报道,美国政府正考虑对从英国、西班牙、德国和法国进口的31亿美元商品征收关税,其中包括了飞机、酸奶、冷冻火腿、橄榄、啤酒、杜松子酒等其他产品。

  (2)中美科技战:根据路透社等多家外媒媒体报道,美国国防部已经决定将包括华为、海康威视在内的20家中国高科企业列为“中国军方拥有、控制或有联系”的公司清单,这为美国采取新的制裁措施奠定了基础。

  (3)IMF下调全球经济增长预期:近期IMF再度下调了2020年全球GDP增长的预期,预计今年全球GDP将萎缩4.9%,比4月份的上一期报告中-3%的预期还要低了1.9个百分点。同时IMF对中国经济增长的预期从2020年1.2%、2021年9.2%,相应下调到2020年1.0%、2021年8.2%。

  (4)美国疫情反复,部分州暂停复工:美国12个州因疫情病例激增而暂停重新开放,其中包括得克萨斯州、弗洛里达州、华盛顿州、亚利桑那州、阿肯色州,特拉华州、爱达荷州、路易斯安那州、缅因州、内华达州、新墨西哥州和北卡罗莱纳州。

  在此背景下,端午期间,道琼斯下跌4.36%、纳斯达克下跌3.69%、标普500下跌3.9%,欧洲股市也普遍下跌。

  2、过去两年,全球下跌,多数情况导致外资流出,但随后都是对“少部分公司牛市”再配置的机会。

  刚刚过去的3月(3月外资净流出680亿,17年以来最大单月净流出),包括过去几年的经验,多次证明了,一旦美股暴跌,或者是进入全球risk off的大环境,短期来看,全球投资权益的产品,都要整体性降低仓位,从而A股也会被卖出。

  同一时间,如果国内共募资金是持续流入的状态,比如19年5月,公募基金从2-4月的成长风格股票换仓到消费白马中,此时虽然美股下跌、外资流出,但是以食品饮料为代表的消费白马仍然持续上涨,并获得超额收益。

  另一种情况下,如果国内资金也是流出状态,那么相应地,消费白马的公司就会呈现比较大的股价下行压力。

  比如典型的18年2月、18年10月、20年3月,当然此间还有一些短暂的情况(1-2周)类似于此。

  但不论如何,由于全球risk off导致的外资阶段性流出后,可能都是我们对“少部分公司牛市”进行再配置的机会。

  这其中一个关键因素在于,外资增配A股是长期趋势,且与MSCI纳入比例是否提升关系并不大。当前外资持有中国上市资产(A股、港股中资股、美股中概股)的、占比为5.8%(截至2019年底);远低于韩国的34.7%、台湾的38.3%、日本的29.1%。另外,以台湾和韩国市场经验,MSCI纳入“空档期”,外资大概率持续流入,且100%纳入之后,外资还将持续流入2-3年。

  同时,在全球继续维持宽松的货币和极低的利率水平之下,A股的核心资产仍然是外资需求加配的重要方向,并持续对这些公司的估值形成支撑。三月下旬以来,外资的持续流入,并不断买入这些中报并不太好的白马龙头,背后是外资在全球0利率和低增长的环境下,不断降低预期回报目标,且把视角放在公司更长期的业绩稳定性和可持续性上的结果。

  更低的预期回报目标,意味着更低的贴现率水平,而贴现率本身对合理估值的判断影响很大。我们用三阶段增长模型模拟蓝筹股未来的理论估值水平,以茅台为例,在其他假设条件一样的情况下,若将贴现率从当前9%的假设降至8%,则理论估值由28倍提升至35倍,若贴现率进一步降至7%,则理论估值提升至46倍。

  3、信用周期的方向决定了“少部分公司牛市”调整的幅度和应对的策略

  外部环境只是影响A股的因素之一,所谓“打铁还需自身硬”,国内的环境才是最关键的变量

  那么国内环境的核心变量是什么?

  首先,货币政策和利率变化的方向,并不是决定市场估值的充分条件。

  典型的例子是2018年,虽然央行4次降准,同时shibor3个月下降200个BP左右,但是市场整体还是不断的杀估值、下台阶。(如下图黑色方框)

  宽松的货币、不断下行的利率,之所以没有撑住市场的估值,背后的核心在于,18年的信用周期(债务总额同比增速)持续向下,直到18年11月才见到最底部。

  当信用周期收缩的时候,市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期比较悲观,于是市场会不断杀估值,如下图中的每一次蓝色背景。

  当信用周期开始出现扩张的拐点的时候,市场和投资者往往对后续的经济和盈利预期开始乐观起来,从过去的经验来看,信用周期的拐点领先盈利的拐点6-12个月。于是市场开始出现估值提升,如下图中粉色背景的前半段时间。

  向前看,2020年与2018年最大的不同就在于信用周期的方向,未来半年大概率信用不会是持续收缩的,那么对整体市场就起到了类似稳定器的作用。所谓“大盘搭台、成长唱戏”,台子能不能搭得住,是个关键性因素。

  所以,展望下半年,虽然海外仍然存在诸多不确定性(中美关系、疫情反复、科技战等),但是对于A股,我们仍然维持一个相对积极的态度,出现类似18年不断创新低和杀估值的可能性较小。由我们无法把控的黑天鹅和灰犀牛因素导致的下跌,都可能是对“少部分公司牛市”中的消费和科技龙头再配置的机会。

  4、下半年的具体配置节奏——Q3继续围绕高景气布局,Q4关注蓝筹的估值切换

  (1)Q3继续围绕高景气布局

  未来一个季度是中报预告和中报密集披露的窗口期,从以往数据回溯的经验来看,6-8月个股的超额收益,与中报景气度(扣非利润增速)的相对高低密切相关,也就意味着在5-6月越早布局中报高增长的方向,超额收益越显著。

  因此,同时考虑到目前市场的主要增量资金仍然围绕爆款基金和外资,未来一个季度的配置策略仍然以高景气的消费和科技为主。尤其是前期表现一般,但中报又整体高增长的板块,比如5G和数据中心的上游、地产竣工链条等,性价比较高。

  (2)Q4关注蓝筹的估值切换

  9月可能是转换期,进入Q4展望2021年Q1,经济层面的不确定性越来越小,同时从日历效应的角度出发,除去经济预期极差的年份(比如18年),与经济相关的蓝筹板块容易发生估值切换(展望2021,Q1大概率两位数的经济增速,因此2020Q4发生估值切换的可能性很大),从超额收益角度,Q4跑赢概率最高的板块依次包括:家电、航空、水泥、地产、工程机械、银行等。

  风险提示:宏观经济风险,国内外疫情风险,业绩不达预期风险等。

(文章来源:天风证券

(责任编辑:DF064)

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